| 水泥行业区域价格走势与投资脉络判断 |
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来源：国泰君安
时间：2008/1/9
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我们在１１月１７日月报《以个性不变应潮流万变：恒久》中论述４季度淘汰落后产能集中释放和基于此对０８年淘汰落后产能加速的预期将继续催化水泥行业价值；基于三维分析逻辑坚定认为“全国经营”“区域龙头”组合短期调整并不影响其恒久价值、投资价值愈久弥坚。
期间行业指数大幅超越大盘，部分水泥股价格续创新高：大盘下调１４％，我们构建的组合“全国经营”—海螺水泥、冀东水泥、华新水泥涨幅－１４％、１１％、７％、“区域龙头组合”—赛马实业、天山股份、青松建化、祁连山涨幅２２％、１６％、２５％、６％；组合涨幅远超越大盘指数。
虽然东北和华北大部份地区价格季节性下调，但华南和西南部分地区价格涨幅迅猛：两广、海南、四川等地区１１－１２月价格上升３０－５０％不等，一改以往５－７％左右略微涨幅旧势，共同原因是淘汰落后产能导致供需产生缺口、议价能力提升。淘汰落后产能提升水泥价格论据显现。
２００７年前１１个月水泥行业收入、利润总额同比增长２３％、６５％；行业毛利率、利润率大幅提升至１６％、６％的水平，价格的提升有效转化为利润，行业发展令人振奋。随供需关系继续缓和、余热发电技术应用，０８年仍可把煤电成本部分转移给下游，毛利率仍将继续提升。
冬季价格走势给我们特别强烈的启示：区域价格走势将因淘汰落后产能进度而强弱不一，并因２００８年淘汰落后产能加速、区域之间将形成协同集合效应推升水泥价格，２００８年区域价格走势将明显分化。区域价格分析成为判断２００８年水泥股票投资价值的关键和逻辑起点。
（１）重庆、成都、广东、广西、海南、湖南、江西、贵州４季度价格超出预期；（２）西／东北等地水泥价格季节性下调，但新疆和辽宁表现尚可；（３）京津唐地区０８年价格存在超预期可能；（４）华东地区０８年将面临诸多转折性变化；（５）河南价格低迷提供并购机构，湖北市场虽有不确定性但仍尚好；（６）甘肃／宁夏价格０８年仍将高位运行。
基于对目前及２００８年区域价格走势判断，结合我们０８年策略报告中构建的逻辑，我们推荐“全国经营”“区域龙头”“并购重组”３个组合，并认为０８年水泥行业将沿３条线展开：（１）全国经营产能战略提升、并购整合、区域价格超预期；（２）区域龙头产能扩张、价格上升、估值向一线股靠拢；（３）并购重组组合２００８年资产整合预期更为强烈。
事实上我们可以找到水泥股估值相对较高的合理理由，但也并不回避在全球范围内来看估值相对较高的问题，国内水泥股估值相对较高仍是较大投资风险所在，但这更多体现为整体Ａ股估值高估风险。此外，行业投资风险更多来自于０８年宏观调控比预期激烈影响水泥需求，落后产能淘汰不如预期、并进而导致价格走势不如预期。
１．水泥行业：这个冬天不太冷
受季节性因素影响区域价格开始明显分化，东北、华北大部分地区因施工量减少水泥价格顺势下调，华东地区价格涨幅低于上年同期。但华南和西南部分地区价格涨幅迅猛：两广、海南、四川等地区１１－１２月价格上升３０－５０％不等，一改以往５－７％左右略微涨幅旧势，其共同原因是淘汰落后产能导致供需产生缺口、议价能力提升转移成本上升。预期２００８年淘汰落后产能加速将继续推高国内水泥价格。
２．各区域水泥价格运行与趋势判断
２．１．成都市：淘汰产能改变供需，水泥价格突飞猛进
近期成都市收到国家环保总局关于履行其关闭立窑承诺，为此决定年内关闭４０余家立窑企业并即日执行，原来供求难以就平衡的成都水泥市场出现５００万吨缺口，受此影响１１月份起水泥价格突飞猛进：目前Ｐ．ｏ４２．５、Ｐ．ｏ３２．５水泥出厂价格约为５００、４５０元／吨，分别较２００７年１月份上升２２％、１８％，比１０月上升２５％、２２％。
２．２．重庆市：受成都市场带动，水泥价格扶摇直上
因淘汰落后产能导致水泥供给产生缺口，成都水泥需求方便到重庆采购水泥，这就减少了重庆水泥供给量并进而相对抬升重庆水泥价格，而２００５－２００６年连续２年重庆水泥行业固定资产投资为负值，同时受原材料价格上涨的影响，重庆市水泥价格１１月起亦是扶摇直上：目前Ｐ．ｏ４２．５、Ｐ．ｏ３２．５水泥出厂价格约为４４６、４１０元／吨，分别较１月份上升２７％、２６％，比１０月上升３５％、４３％。
２．３．海南省：淘汰落后造成缺口，水泥价格直线上升
受固定资产投资增速高企拉动海南省２００７年水泥用量为８００万吨以上，而近年海南省陆续关闭了部分高耗能、高污染的小型水泥厂，水泥产量只有５００万吨左右，缺口３００多万吨，水泥供不应求造成水泥价格直线上涨：近期Ｐ．ｏ４２．５、Ｐ．ｏ３２．５水泥最高出厂价格约为７００、６６０元／吨，分别较１月份上升１００％、１００％，比１０月上升４３％、４０％。近期受海南政府行政干预虽有回调但仍维持相对高位。
２．４．广东省：限电、需求拉动，水泥价格攀升
煤炭价格上升造成发电企业部分限运或停运，造成市场用电紧缺对水泥企业限电，水泥企业开工率不足造成水泥供应趋紧；今年潮湿天气和夏季多雨造成４季度传统消费旺季更明显，水泥企业把上游煤电成本向下转移。广东房价上升拉动房地产投资进而增加水泥需求亦推动水泥价格大幅上升：目前Ｐ．ｏ４２．５、Ｐ．ｏ３２．５水泥出厂价格约为４４５、４３５元／吨，分别较１月份上升３５％、５０％，比１０月上升１１％、１６％。
２．５．广西省：当地及周边需求拉动，水泥价格攀升
２００７年前１１个月广西固定资产投资增速３６％，高于２００６全年３２％增速，固定资产投资需求旺盛有力拉动水泥消费规模。同时因周边地区海南和广东水泥价格上升，广西水泥部分流向海南和广东减小了广西地区供给量，并进而相对抬升广西水泥价格，煤炭等成本上升亦是驱动因素之一：目前Ｐ．ｏ４２．５、Ｐ．ｏ３２．５水泥出厂价格约为４４５、４３５元／吨，分别较１月份上升４１％、４６％，比１０月上升１３％、８％。
２．６．湖南省：４季度水泥价格攀升，０８年价格谨慎乐观
截至目前湖南市场淘汰落后产能力度并不大，自１０月份开始湖南市场水泥价格大幅上升更多来自于需求和成本推动：一方面是因为炎热夏季和多雨天气过去后，４季度进入施工和消费旺季，年底前工程集中赶工放大了水泥需求，同时省内煤炭矿区整合提升煤炭价格亦推动水泥价格上升：目前Ｐ．ｏ４２．５、Ｐ．ｏ３２．５水泥出厂价格约为４４５、４３５元／吨，分别较１月份上升５８％、７１％，比１０月上升５０％、５６％。
湖南新干法占比不到２５％，２００７－２００８年规划淘汰落后产能６００万吨，相当于２００６年全省水泥产量的１４％，淘汰落后产能空间和新增需求吸引了大量水泥投资，水泥行业固定资产投资增速继２００６年８８％后，２００７年前１１个月又同比增长６０％，按照湖南在建、核准和规划的新产能估计，２００８年已投产和目前在建的生产线全部投产后，将形成５０００万吨的水泥产能，将对供需结构产生较大影响。
湖南对水泥行业投资的控制和落后产能淘汰就成为决定价格走势的关键。在国务院批准长（沙）株（洲）（湘）潭城市群作为我国建设资源节约型和环境友好型社会的试验区的背景下，预期２００８年落后水泥淘汰应该会加速，这对供需关系缓和将产生利好影响。预期２００８年价格虽有竞争加剧风险，但受益区内固定资产投资增速高企、成本推动、落后产能淘汰，以及周边地区价格强劲影响，仍可谨慎乐观。
２．７．新疆省：受出口价格催化作用，价格高位攀升
受哈萨克斯坦等中亚国家水泥需求拉动，２００７年前１１个月新疆水泥出口７５万吨、占总产量５．３％，同比增长近１０倍，其中６－９月单月出口量在１１－１８万吨之间，随后出口量回落；新疆水泥价格也是在６－９月期间创出新高随之略有回落。新疆水泥价格主要由于区内行业集中度高、区内需求增速高、出口价格上升拉动所至：目前Ｐ．ｏ４２．５、Ｐ．ｏ３２．５水泥出厂价格约为４７０、４３０元／吨，分别较１月份上升２２％、１０％。
２．８．东北三省：价格季节性下调，辽宁省相对坚挺
２００７年前１１个月辽宁、吉林、黑龙江固定资产投资增速为３６．２％、４３．８％、２８．３％，三省水泥行业固投资增速为７５．９％、１５．７％、３９９％，高速增长的需求亦引致了过高的水泥行业投资，整体价格运行环境辽宁好于吉林好于黑龙江。因天气寒冷导致施工量下降减少了对水泥需求，冬季是东三省传统淡季，近期水泥价格亦像往年一样下调：吉林、黑龙江Ｐ．ｏ４２．５水泥价格分别较１０月份下调１．８％、７．５％。
冬季辽宁省价格相对坚挺，在２００７年绝大部月份价格均高于２００６年。辽宁省快速增长的需求拉动、煤炭等成本上升、竞争相对缓和是价格上升主推力：目前Ｐ．ｏ４２．５、Ｐ．ｏ３２．５水泥出厂价格约为３９０、３４０元／吨，分别较１月份上升１６％、１６％，比１０月上升５％、－３％。在需求依旧旺盛、煤炭等成本推动下，预期２００８年水泥价格仍将维持高位，但亦面临固投增速可能下滑、水泥行业投资增速过快等不利影响。
２．９．京津唐地区：奥运影响没有想象大，２００８年价格值得期待
市场担心２００８年奥运会工程竣工后影响该区域水泥需求量，并进而拖累该区域水泥价格走势。我们认为该类影响并不大：（１）奥运投资占北京市固定资产投资总额比重不高，奥运工程竣工后并不影响北京其他固定资产投资进程；（２）环渤海经济圈活跃的经济足够消化该类影响；（３）北京周边地区淘汰落后产能２００８年加速将剔出部分产能供给；（４）２００８年起运往北
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